2015年12月28日，银监会会同几个部委发布了《网络借贷信息中介机构业务活动管理暂行办法(征求意见稿)》，在中国爆发式发展了5、6年时间的P2P网络借贷终于迎来了官方的监管办法。过去的几年里我们可能要用野蛮、混乱、高息、诈骗、跑路等充满负面性的词语来描述这个市场，近期几次大的事件发生后P2P行业几乎到了不得不管的地步。那么，即将出台的新监管政策将对这个规模近万亿的市场带来怎样的影响?过去野蛮生长的方式还会继续存在吗?未来是百花齐放还是大佬垄断的格局?投资者还能拿到这么高的收益吗?
手握尚方宝剑，P2P不会穷途末路
P2P网络借贷从一开始就像是进入市场搅局的一个坏小子，他大大拉升了传统金融机构所提供的市场平均收益率，吸引了投资者的大量资金，同时带来的是市场总体信用风险的上升。由于缺乏应有的监管，一时间P2P平台数量成倍地增长，但是平台质量良莠不齐。几个做互联网的年轻人花几个月时间就能开发出一个平台网站，市场推广到各个论坛、自媒体或是线下推广一番，再加上20%左右的收益率，平台的投资规模很快就上来了。但是很多小平台缺乏应有的风控体系，对平台资金和客户资金没有隔离，搞资金池，所以客户面临的流动性风险、信用风险和道德风险很高。
每年都有几百上千家平台成立，但同时也有成百上千家平台倒闭或者卷款跑路，投资者有通过高利赚钱的也有很多血本无归的。根据银监会的数据，2015年11月末，全国正常运营的网贷机构共2612家，其中问题平台数量1000多家，约占全行业机构总数的30%。
市场从开始起来到现在已经混乱了5、6年时间，按理说对于这样的市场监管部门早就应该出手狠加整治了，但为什么监管方一直保持着这么大的容忍度呢?我认为有两个主要的原因。
第一个原因，也是重要的原因，P2P平台手中握有尚方宝剑，这个尚方宝剑就是中央对小微企业融资难问题长期无解的局面。从上世纪九十年代年甚至更早开始，小微企业融资困难就一直成为困扰中国经济的一个重要问题，经济主管部门曾经采取过各种各样的办法，比如对商业银行小微企业贷款的比重提要求、推广小贷公司等等，但是无论采用哪种方法可以说从整体上来看几乎都是失败的。
商业银行在间接融资市场上处于绝对的主导地位，小微企业由于单笔融资额度较小、企业风险较高，所以一直处于被商业银行嫌弃的境地;小贷公司虽然是打着普惠金融的旗号，但是面临着两个问题，一是放贷资金受资本金和杠杆的限制导致无法做大，二是出于成本考虑，很多小贷公司也不愿意做小微贷款，而是变相地干起了银行的事。此时，P2P网络借贷在中国的出现让经济主管部门对于解决小微企业融资难的问题看到了一丝希望。在中国的体制下，小的利益一定是让位于更大的利益，经济的增长无论何时都将摆在第一的位置。所以，如果真的能够解决小微企业融资的问题，哪怕是出现一些混乱的局面，中央也是愿意去尝试的。出于这个逻辑，我说P2P网贷再怎么折腾也不会走向穷途末路。
第二个原因，监管的滞后性。监管层想管吗?我觉得虽然高层对于网贷的容忍度比较高，但从监管方的角度来说，混乱少一些总比一团乱麻要好。而监管之所以没有跟上很重要的一个原因在于互联网金融作为一个不断变化的而且呈爆发式发展的新鲜事物，监管方需要时间去观察市场反应、梳理逻辑，在理清方向的基础上才能制定出管得住、管得对的政策。然而时至今日，官方的监管意见稿才姗姗来迟，我认为市场是付出了较大代价的，我们有理由对监管方的能力进行质疑。但正是由于监管的滞后性，P2P平台才有可能在将来更严厉的监管条件下另辟蹊径规避监管，我们暂且不讨论这种“另辟蹊径”的方向是不是正确，重点在于这种规避会给P2P行业更多的活路。2
新规将降低平台风险但监管落实困难重重意见稿非常有针对性地对目前不少平台存在的风险点进行了规范，这些规范办法或禁止性行为的提出将大大降低平台的风险。我挑几点重要的分析如下：
第一，禁止平台设立资金池。资金池的设立是很多高息平台在忽然倒闭或跑路钱能够平稳运营的关键原因。所谓资金池，就是平台给投资人和借款人中间设立一个池子，投资人把钱放到池子里、池子给借款人打款、借款人的还款进入池子、池子再给投资人还本付息。所以借款人违约的时候，平台可以用池子里的其他钱来兑付，这种模式是非常危险的，随着违约总额的不断增加，池子的兑付压力越来越大，直至零界点瞬间坍塌。此外资金池也让平台能够很方便地挪用客户的资金，容易造成道德风险——平台方卷款跑路。所以，禁止资金池的设立绝对是净化P2P行业的重要手段。
第二，所有平台必须将客户资金进行第三方存管。将客户资金和平台隔离，保证了平台无法挪用客户资金。
第三，破产隔离制度。平台破产清算时，出借人与借款人的资金不列入清算财产，也就是说即使平台垮了，借入借出双方的借贷合同不受影响，该还的还得还。
还有一些诸如禁止将项目融资进行期限拆分、禁止归集出借人资金、禁止虚构、夸大项目真实情况等等，从总体上来看都有利于规范市场的运行，理论上对投资人的保护加强了很多。
但是同时，我们也不得不承认，这些监管措施要真正落实起来还存在一定的困难，一是平台本身在转型过程中困难重重;二是监管方能力缺乏。
比如，要求P2P平台在银行开立托管账户，这里面就存在两个问题：
第一，“在银行开的账户是谁的?如果是P2P平台本身的帐户，把资金打到你的帐户里头再出去，这就是资金池就是在吸收存款。如果P2P平台要想建立一个直接融资的银行托管帐户，实际上是P2P平台向银行发出指令，把甲客户出借的钱直接转到乙客户的帐上，不经过平台的帐户。现在的监管当局要求P2P平台找银行做托管帐户，但很多银行没有开发这样的技术产品，所以P2P平台在银行资金托管当中存在很大的技术障碍”(吴晓灵)。
第二，从银行的角度来看，除了一些大平台，大家其实是不愿意参与到P2P平台中来的，即使只是做资金托管，只承担表面一致性的形式审核责任。我在银行对这一点感受很深，因为中国的投资者很多时候会是蛮不讲理的，比如期货投资亏钱了，他们会找银行，因为银行是资金托管方;；或者，只要亏钱了，其中有银行参与进来的，不管是以什么方式参与，很多投资者都会去向银监会投诉银行，银行迫于舆论压力和声誉影响，很多时候只能忍气吞声给投资者买单。
那么现在对于P2P平台这种高风险的投资方式，加上投资人这么不成熟不理性，银行在做资金托管上一定会非常谨慎，否则后果就是被亏钱的大妈们的口水淹死。所以，未来的情形可以预计，18个月的宽限期过后，还是有很多小平台找不到资金托管银行，最终因为无法做到合规而不得不转型或者关闭。
另一方面是监管方的能力问题。根据意见稿，实质上行使监管职责的是地方金融办。大家对地方金融办熟悉的监管职能之一就是对小贷公司的监管，但是小贷公司与P2P平台有很大的差别，比如小贷公司主要是本地经营，而P2P平台因为是通过互联网运作的，所以跨地区经营的情况非常普遍，不同地区的金融办之间是否能够协同做好监管存在疑问;又如小贷公司的资金来源于股东注册资本，加较小的杠杆资金，而P2P平台的是面向大量投资者的模式，对于监管方的监管能力有更高的要求。此外关于资金池、银行托管、平台分类评级、不得担保等各类监管要求也是对地方金融办监管能力的一个较大的考验。最后，还有一个监管差异的问题，不同地区的经济金融发展程度不同，金融办的监管经验也不同，如何保证对不同地区的特别是经济落后地区的监管也是一个问题。
从信用中介到信息中介市场格局的360度逆转
虽然说行业不会消失，但是从监管意见来看，绝大部分平台都得进行一次彻彻底底的转型，称为刮骨疗伤也不为过。意见稿关键的一点在于强调P2P网贷平台只能做信息中介，不能做信用中介，也就是平台不得提供任何增信服务、不得提供任形式的担保。凭这一点，就基本上完全颠覆了目前市场上绝大部分P2P平台的运作模式。因为99%以上现存的平台都是名副其实的信用中介，而不只是信息中介，所以99%的平台都面临着转型的巨大压力，否则就将变成非法平台。
P2P在中国刚刚起来的时候市场并非一边倒，也有几家一开始坚持只做信息中介平台只搞撮合，不提供信用支持不赚风险收益。但是在互联网金融野蛮生长的时代，P2P平台从一开始就面临着非常激烈的竞争，而很多平台都是草根平台，如果只做信息中介，也就意味着投资人要自己判断项目的风险并对风险承担所有责任，在信息披露不够充分或者投资者缺乏风险判断能力的情况下，他们是没有足够的动力去投这些平台的。所以，只做信息中介的平台面临着投资人流失的风险，或者从一开始就无法吸引到投资人。于是一些平台开始给项目提供各种形式的担保，从表面上看是降低了投资人的风险，(但我认为实际上这种担保，特别是小平台的担保是没有任何意义的，因为平台本身不具备这种担保能力，只是通过资金池的方式用新进的钱来弥补前面的窟窿)。但是绝大部分投资者是没有这个意识的，即使是一个没有任何意义的担保也能让投资人产生项目风险可控的错觉。于是在忽略了潜在风险的情况下，那些提供高收益的小平台开始吸引一批又一批的投资人。
在这种逻辑下就形成了“劣币驱逐良币”的现象：只做信息中介的平台基本上无法活下去，而那些提供担保做信用中介的平台即使跑路的一批又一批，新的平台还是如雨后春笋般冒出来，投资人也一样前赴后继。最后，我们发现市场上几乎所有的平台都提供直接或间接的担保。但是对于平台来说，一旦提供担保，它就从单纯的信息中介变成了信用中介。
以信用中介的模式来做小额的P2P借贷我认为从长期来看是无法持续或者说风险很大的。怎么理解呢?信息中介的盈利方式很简单，他只做撮合，提供风险评估、信息公开、法律咨询等附加服务，然后从每一笔交易中收取手续费，赚的是没有任何风险的钱;而信用中介赚的则是风险溢价的钱，相当于客户只负责把钱给平台，然后从平台拿利息，平台负责把握风险、寻找项目，出了坏账还要兜底。
这种模式跟银行为客户提供融资的行为没有本质的区别，你必须要有非常专业的风险管理能力才能从中赚钱。但是一方面绝大部分的平台缺乏足够的风险管理能力，另一方面到平台通过高息进行融资的客户其总体违约概率较高，所以即使你识别风险的能力很强，但是当你的担保对象总体风险水平很高的时候你也无能为力，除非不做了。
此外，一旦成为信用中介，平台的利润实际上就只是一个账面利润了，因为未来某一笔坏账的出现都将侵蚀平台的利润。所以，关键就在于对坏账率的估计，平台是否能够盈利就要看他拿到的利差能不能覆盖坏账率和营运成本。这个坏账率会有多高呢?大型银行的实际坏账水平已经达到了2%或更高，而小微企业的贷款坏账率就更高了，我没有具体的数据，但5%-6%的水平肯定有，高的地区可能到了10%左右的水平；并且银行的小微企业客户还都是相对优质的，所以我推测，长期来看P2P平台的实际坏账水平比10%要高不少，有从业者指出有些平台20%多的坏账率都是正常现象。最后再加上营运成本的话，保守估计平台需要15%甚至更高的利差才能够保证其能够盈利。而这个利差意味着平台上资产方(投资者)10%的利息收入可能需要负债方提供高达25%甚至更高的成本。
总体上来看愿意付这么高利息的一定是自身信用风险或流动性风险相对较高的人，这些借款人最终会导致平台形成很高的平均坏账率。一种可能性是平台为了获得利润而提高利差水平，从而使借款人需要付出更高的利息，形成恶性循环;另一种可能是在经济下行时期坏账率集中爆发，直接拖垮平台。长期来看信用中介的模式很难持续，这也是市场上这么多高息平台倒闭或跑路的重要原因之一。
有一个数据，陆金所2014年的营业收入为1亿美元，2015年预计营业收入为7.06亿美元，预计亏损4.15亿美元。陆金所基本上是中国所有P2P平台中给投资人收益的几个平台之一了，即使是这种情况还会出现这么巨额的亏损。这种亏损对于陆金所来说是可以承受的，因为他有源源不断的融资进来，14年底拿到5亿美元融资，15年底又有9亿美元的融资。但是对于其他小平台呢?情况可想而知有多糟糕了。从上述分析来看，监管政策将P2P从信用中介拉回信息中介，方向是正确的。但是这一做法也一定会对目前的P2P市场造成很大的冲击。其中的冲击在于：在信息中介模式下投资者需要自己识别和承担风险。未来投资者还会不会具有这么大的投资热情?会不会有大量资金从整个行业抽出，投入其他行业呢?这个问题值得好好分析。
刮骨疗伤很痛苦，平台面临投资者流失的巨大压力
一种比较流行的判断是，在新的监管要求下，由于平台不允许提供担保，投资者需要自己识别和判断风险，但对于绝大部分人来说他们是不具备这个能力的，投资者要面临更大的风险，从而有可能导致大量投资者离场，所以P2P网贷行业可能很快就要玩完了。
其实持这个观点的人只看到了事情的一个方面，忽略了另一个方面。不管监管如何变化，到平台借钱的人还是这些人(事实上由于信息披露更充分了，借款人的资质反而会有所提高)，所以如果把所有借款人看成一个整体，整体的风险是不变的或者稍微降低的，也就是说每个投资人所面对的平均风险不会上升。但前后两种情况还是存在很大的差别，对于投资人来说风险的集中度不同了，收益高低也有一定的变化。
在平台提供担保的情况下，风险是集中爆发的：平台出现问题之前，所有的违约都会被平台兑付，这个时候投资人面临的都是零风险;但是一旦平台兜不住了，在信用中介加资金池的模式下平台就很可能破产、跑路，那么投资者可能整个投入都收不回来了，也就是形成了100%的风险。但是在信息中介模式下，风险是相对分散的：新的监管意见禁止平台做资金池、禁止提供担保，而且要求第三方存管，对平台方来说资金链断裂的风险、信用破产的风险以及道德风险将大大降低，平台突然倒闭跑路的情况也将大大减少，也就是说这种100%亏损的风险将大大降低;但是另一方面投资者要承担对单个投资标的的信用风险，因为违约后没有人会去兜底了，在这种情况下市场的整体风险不变，而投资者承担的风险由集中的变成了分散的。
截至上面的分析，你可能会觉得由于风险变得分散了，可能投资者反而会增加投资。逻辑上应该是这样的，但考虑到行为金融学，结果可能就相对悲观了。大众是喜欢承担相对稳定的低风险拿相对稳定的低收益还是愿意承担不确定的高风险拿较高的收益呢?这样看面对的投资人是一个怎样的群体了。P2P网贷的投资人其实是一个高风险偏好的群体，当然在这些投资人中也会有分层。那些收益率较低、背景深厚的大平台投资人的风险偏好相对较低，这部分人在信息中介的模式下将会大大减少投资量，因为有背景的大平台绝大部分在出现坏账时都帮投资人兜底了，而此时投资人要自己承担借款人的违约风险，心理上接受不了。而之前投资于高收益率、高风险的小平台的投资人，他们具有很强的投机心理。在这部分人心中，“只要平台不出事，我20%、30%的收益就赚大方了，平台跑路这种事我应该不会碰到吧?”。
为什么高利贷这么大风险的事在中国存在了几千年到现在生命力还是这么顽强?存在即有一定的合理性，说明供需双方一个愿打一个愿挨。对于这部分人来说，他们其实也不愿接受这种相对分散的风险，他们更愿意去赌博,赌赢了就大赚,赌输了倒霉。这跟我国散户为主的股市很像，每个人都知道散户亏钱是大概率的事情，但是每个股民都相信自己有过人的判断或者能搞到内部消息，总之亏钱的应该不会是自己。所以，即使股市这么大风险，即使07、08年很多人亏得一塌糊涂，到14年的时候那些当年亏惨了的人还是一窝蜂涌进股市，然后再亏一次。这个群体的投资行为是很强的投机心理来驱动的，所以在信息中介的模式下，也会有一部分人离场去寻找新的“赌博”场所。从上面的分析，我判断投资者的积极性将会收到较大的打击，但我的逻辑与大多数人的逻辑不同，我认为投资者面临的平均风险不变，反而是风险从集中到分散导致了投资者的逃离。
从拼爹到拼能力什么平台能脱颖而出?
新规要求P2P平台只能做信息中介，基于这一点，我认为平台将从拼爹的时代向拼能力的时代转变。在信用中介时代，对于投资者来说，他相信平台的一个重要因素是平台背后有人提供隐性担保，因为平台是直接承担风险的，出风险时隐性担保人可以帮平台兜底、填补窟窿。比如大家觉得陆金所风险低，因为大家认可平安集团，或者大家认为一些有政府背景的平台比如开鑫贷比较稳健，是因为大家觉得开鑫贷出问题的话国开行和江苏省政府会出面兜底，所以大家拼的是爹。而对于信息中介来说，监管意见明确规定，平台不承担任何违约责任，也就是说即使你爹再有钱，但项目违约了他也不能出手相救，隐性担保没用了。怎么办呢?
如果不考虑外部担保，那么对平台来说有效的方式就是提升自己的风控能力，平台如果能把项目风险的关把好了，就能降低项目的平均违约概率，投资人的坏账率降低，自然会吸引更多的资金过来。从这个逻辑来看，平台之间拼的是风控能力。但还有一句话不得不说，在一个资本堆积起来的行业，风控能力的比拼最终还是在拼爹，只是以前是爹直接兜底，现在是爹帮着平台挖人才、建制度、交学费等等。最后，在不考虑第三方担保的情况下，小平台的投资人肯定会严重流失，所以小平台在未来一段时间将面临非常严峻的考验，很可能是死掉一大批。
P2P网贷将走向何方?
方向一：第三方担保模式，权宜之计
在前面的行文中，我很多地方都用到了一句话“在不考虑第三方担保的情况下”，为的就是考虑这个模式的可能性。意见稿只提到“网络借贷信息中介机构不得从事或者接受委托从事下列活动：向出借人提供担保或者承诺保本保息”，没有限制第三方担保。事实上现在有不少平台都采用了第三方担保的方式，所以我估计很多平台为了留住投资人会将自身担保转变成第三方担保，作为权宜之计。对投资者来说，很多人只会考虑表面的风险，容易忽视内在的风险。所以第三方担保的引入会让那部分原来习惯了平台兜底的人继续留在平台上，因为在他们眼中平台担保和第三方担保没有什么区别，反正是有担保不要我自己承担风险就好。
基于这个逻辑，第三方担保的模式应该会有一个跟风的过程。但是了解担保公司的人肯定知道，这个行业本身就是一个巨大的坑，经济下行的时候担保公司破产倒闭的要比P2P平台还多，逻辑跟我分析信用中介的平台无法持续是一个道理。在监管规范之前，一些第三方担保公司实际上是和平台有内部交易的，利用了平台资金池的资金，因为很多小担保公司自身并不具备这么强的担保能力。
第三方担保我认为长远来看也是行不通的。但监管方为什么不明确对第三方担保做限制呢？这是因为平台自身担保出问题时要比第三方担保出问题严重得多。怎么理解，在平台自身提供担保的情况下，如果最后兜底兜不住了，那么只能破产或者跑路，对那些本身没有问题的借贷行为会造成严重影响，也会就是说对公众造成较大冲击，这一点监管层不想看到。但是第三方担保出如果出问题，他不会具有这么大的外部效应，只会影响到单笔出问题的借贷双方和担保公司本身。所以，第三方担保会在整改期结束之前出现一波浪潮，但最终这种模式是撑不下去的。当第三方担保公司破产的时候，小平台的投资人也将会用脚投票，逃离这些平台。
方向二：由P2P模式拆分成P2“B”2P模式
我所说的方向并不一定是我认同的方向，但是我认为在监管要求的压力下，为了规避管制，在短期内很可能会出现这样的趋势，直至针对这类模式的新监管政策出台。我所指的P2“B”2P的模式实际上是包含了四个主体，其资金流动方式是：投资者→财富管理平台→P2P平台→借款人，实际上是在原来的模式中增加了一个财富管理平台。
财富管理平台在这里面的作用是什么呢?很简单，财富管理机构用自己的专业能力和增信能力来替代原来由P2P平台提供的担保的。这一方面是投资者的主动选择，一方面是平台方的被迫选择。投资者没有风险识别能力，所以需要委托具有风险分析和识别能力的财富管理机构来把关，财富管理机构承担了数据分析、风险把控、以及信用兜底的职能。实际上这种替代，是整个网贷市场的投资者由散户化向机构换转变的一个过程。
财富管理机构的模式又可以分为两种，一种是我先归集投资人的资金，然后投向P2P平台的标的，这种模式是现在绝大部分网络理财公司(以及很多P2P类ETF平台)的做法。他的瑕疵是资金池模式，实际上是踩了红线违规的，但是目前监管方对网络理财的监管缺失，所明知违规大家还是抱着法不责众的心理在做。第二种模式是不做资金池，财富管理机构只做通道和增信，也就是投资人最终还是跟借款人直接签的协议。这种模式在合规性上没问题，但在具体操作中对财富管理公司的技术要求比较高，实现起来有一定的困难。最后我的判断是，监管意见正式出台后，财富管理机构会迎来一波机会。最后，监管意见稿只是一个大的框架，很多具体的监管细节还有待明确，到时候我们可以再进行更深入的分析。
以上便是一个银行从业人员对P2P网贷的一些不成熟思考，与大家分享，感谢您的阅读!
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